Individuare i rischi nascosti nei portafogli

In breve: 

• Come le crisi sanitarie, i rischi di ribasso per i portafogli possono presentarsi con poco preavviso. 
• Il divario tra gli utili GAAP e quelli non-GAAP tende ad ampliarsi con la progressiva maturazione del ciclo economico. In questa fase del ciclo, ogni rettifica degli utili deve essere valutata criticamente da un investitore esperto e preparato. 
• Che si tratti del nostro corpo o del nostro portafoglio, i rischi veramente insidiosi non sono affatto semplici da rilevare. Come per le malattie difficili da diagnosticare, riteniamo che un approccio prudente consista nell'adottare misure preventive.

Un rischio difficile da individuare 

Le malattie neurodegenerative e i tumori sono tra le principali cause di morte nel mondo. Purtroppo, alcuni casi sono complicati da rilevare e per altri non disponiamo di alcun tipo di biomarcatore. Nonostante i progressi compiuti, per troppe persone la diagnosi arriva ancora troppo tardi. 

I professionisti degli investimenti tendono a basarsi sulla volatilità per misurare il rischio. La volatilità è un parametro osservabile e offre una panoramica della potenziale gamma di scenari futuri, il che la rende una misura adeguata e facile da utilizzare. Tuttavia, come nel caso di alcune malattie, il vero rischio di ribasso può insorgere senza preavviso e senza prospettive di ripresa. Due recenti fallimenti societari negli Stati Uniti ne sono la dimostrazione. Al di là delle attività fraudolente e della distruzione di capitale di cui si sono ampiamente occupati i media, queste vicende offrono agli investitori un monito su cui vogliamo soffermarci. 

Le rettifiche contabili aumentano con il progredire del ciclo economico 

Negli Stati Uniti, la Securities and Exchange Commission richiede alle società quotate di riportare gli utili secondo i GAAP (Generally Accepted Accounting Principles, principi contabili generalmente accettati), ossia standard contabili che includono tutte le spese, siano esse non monetarie o non regolari. Al di fuori degli Stati Uniti, molti paesi aderiscono agli International Financial Reporting Standards (IFRS), un quadro normativo analogo.

I team dirigenti possono naturalmente integrare i dati finanziari calcolati secondo i GAAP e gli IFRS con i propri risultati rettificati per fornire agli investitori quella che, a loro giudizio, costituisce una rappresentazione più accurata della situazione operativa dell'azienda.

Come spesso accade, gli utili rettificati sono in genere più elevati di quelli riportati utilizzando metodi standardizzati. Come emerge dal grafico in basso, che utilizza dati statunitensi prontamente disponibili, la differenza tra utili conformi ai principi GAAP e utili non conformi ai principi GAAP è variabile, ma in genere aumenta via via che il ciclo economico matura.

All'inizio di un'espansione, i costi di approvvigionamento sono bassi, al pari delle aspettative degli investitori. Con la crescita dell'economia, la domanda di capitale, manodopera e beni aumenta, con conseguente incremento delle entrate ma anche delle spese. Confrontare i profitti diventa più complicato, soprattutto per le aziende che devono affrontare nuovi concorrenti o non sono in grado di alzare i prezzi in linea con l'inflazione dei costi. 

Poiché le valutazioni azionarie tendono a salire nelle fasi più avanzate del ciclo, gli investitori professionali sono attenti a ogni possibile segnale di debolezza dei fondamentali. Questo induce i team dirigenti a presentare risultati ottimistici aggiungendo spese che considerano "una tantum" o "non ricorrenti" per rafforzare le performance finanziarie. 

Gli investitori si affidano, comprensibilmente, agli utili non-GAAP, tuttavia le aziende con un elevato livello di rettifiche andrebbero attentamente monitorate.  

Il periodo compreso tra il 2009 e il 2021, ossia dalla fine della crisi finanziaria globale alla ripresa post-pandemia, è stato unico. I costi del capitale sono stati artificialmente ridotti fino a raggiungere i minimi storici; ciò ha portato a un ciclo del capitale incentrato sulla finanziarizzazione dei bilanci a discapito degli investimenti fissi tangibili, con conseguente stagnazione della crescita economica. Le società hanno emesso debito e distribuito tale capitale agli azionisti tramite dividendi e buyback, e lo hanno inoltre utilizzato per le acquisizioni al fine di compensare l'assenza di crescita organica dei ricavi.

Nel 2022, questa dinamica ha subito una drastica svolta. Il ciclo del capitale è passato dall'arricchimento degli azionisti alle spese per investimenti per sviluppare l'intelligenza artificiale (IA), riorientare le filiere produttive e acquisire altri asset a lungo termine.

I team dirigenti non hanno tardato ad annunciare i risparmi che sperano di ottenere con l'IA. Queste efficienze possono rivelarsi reali nel breve termine, ma nel corso del tempo tendono ad essere annullate dalla concorrenza. La tecnologia che consente di risparmiare, infatti, è spesso anche la stessa che abbassa le barriere all'ingresso, spianando la strada a nuovi imprenditori. Tutto ciò può dare luogo a un aumento della concorrenza, a guerre dei prezzi e a un ritorno dei margini ai livelli precedenti, se non peggiori. 

Se l'IA dovesse rivoluzionare la società come hanno fatto la macchina a vapore, l'elettricità o Internet, creerà nuove industrie e vettori di concorrenza che non siamo ancora in grado di concepire. Quando Amazon vendette il suo primo libro online nel 1995, pochi avrebbero immaginato che, 30 anni dopo, avremmo potuto chiamare un taxi, ordinare cibo o accedere a contenuti multimediali dai nostri telefoni. Queste innovazioni hanno offerto ai consumatori più scelta, maggiore comodità e prezzi più bassi, dimostrando che la tecnologia è stata una forza deflazionistica a lungo termine. 

Alla luce degli elevati costi di approvvigionamento e della crescita moderata che caratterizzano il quadro odierno, insieme alla forza dirompente delle tecnologie emergenti, il contesto è cambiato. Le attività acquisite durante l'era della scarsa crescita dei ricavi e del denaro a buon mercato potevano forse avere senso in quel momento, o forse neanche allora. Oggi, ogni rettifica degli utili deve essere valutata criticamente da un investitore esperto e preparato.

Conclusioni

Che si tratti del nostro corpo o del nostro portafoglio, i rischi veramente insidiosi non sono affatto semplici da rilevare. Come per le malattie difficili da diagnosticare, riteniamo che un approccio prudente consista nell'adottare misure preventive. 

In qualità di investitori fondamentali, questa strategia preventiva consiste nel mettere tutto in discussione e nel pensare in modo critico. In sintesi, riteniamo che le aziende che aggiustano gli utili in senso ottimistico o quelle la cui proposta di valore è vulnerabile alla concorrenza andrebbero evitate. Suggeriamo invece di concentrarsi sulle società con vantaggi competitivi sostenibili. Più facile a dirsi che a farsi, ma questo approccio permette di definire sia il rischio che l'opportunità nel passaggio da un contesto azionario orientato alla "sopravvivenza del meno adatto" a uno più simile alla "sopravvivenza del più adatto".

Le opinioni espresse sono quelle del o degli autori e sono soggette a modifi ca in qualsiasi momento. Tali opinioni sono fornite a mero scopo informativo e non devono essere considerate una raccomandazione sulla quale basare l'acquisto di titoli né una sollecitazione o una consulenza d'investimento. Non vi è alcuna garanzia che le previsioni si avverino. I rendimenti passati non sono una garanzia dei risultati futuri.