Astronauti e investimenti passivi

In breve

• La sottoperformance dei gestori attivi è dovuta a una riduzione dell’ampiezza del mercato.
• I tassi d’interesse contenuti hanno distorto l’allocazione del capitale, privando l’economia della sua forza di gravità e inibendo il ciclo naturale di “distruzione creatrice“.
• I costi più elevati e l’aumento dell’ampiezza del mercato stanno creando opportunità per i gestori attivi competenti che desiderano differenziarsi.

Durante un recente incontro con un cliente ci è stata posta una domanda ricorrente:

“È dall’inizio della mia carriera che sento parlare di tesi rialziste a favore dei gestori attivi, eppure queste non si sono ancora concretizzate. I gestori attivi riusciranno mai a sovraperformare?“

Questa preoccupazione suonerà probabilmente familiare a molti professionisti dell’investimento che hanno iniziato la loro carriera dopo il 2008. Il mercato attuale rispecchia questa percezione: le strategie passive detengono oggi oltre il 50% del mercato azionario statunitense, un aumento significativo rispetto all’inizio degli anni 2010, quando rappresentavano meno della metà di tale livello. L’effettivo predominio degli investimenti passivi potrebbe essere persino maggiore se si considerano gli attivi dei portafogli “closet indexing“ (fondi teoricamente attivi ma significativamente allineati all’indice di riferimento) e di altre strategie che prevedono un tracking error minimo.

I gestori attivi riusciranno mai a sovraperformare? Se i fatti parlano più delle parole, allora la risposta collettiva del mercato generale è “no“. Se ciò fosse vero, significa che si è verificata una svolta fondamentale. La spiegazione deve essere una delle seguenti: o le competenze di investimento hanno subito un’erosione permanente, oppure le inefficienze di mercato che un tempo sostenevano la gestione attiva sono completamente svanite.

Definire l’alpha: competenze e ampiezza

Per comprendere l’alpha, dobbiamo prima ripassare la legge fondamentale della gestione attiva. Questo principio afferma che l’information ratio di un gestore (una misura del valore aggiunto) dipende dal suo coefficiente informativo (che ne rappresenta la competenza) e dalla radice quadrata delle opportunità di investimento (che rappresenta l’ampiezza dell’opportunità). In poche parole, l’alpha deriva da una combinazione di selezione dei titoli e variazione delle performance azionarie.

Erosione delle competenze o assenza di ampiezza del mercato

Storicamente, le competenze dei gestori di portafoglio, come altre abilità umane, hanno seguito una distribuzione normale, con una gamma di performance intorno alla media del mercato. A partire dagli anni 2010 questa distribuzione ha evidenziato una distorsione crescente, e i gestori attivi in grado di sovraperformare regolarmente i propri benchmark hanno iniziato a scarseggiare. I critici attribuiscono spesso questo fenomeno a un’erosione strutturale delle competenze, sostenendo che i progressi tecnologici hanno eliminato i vantaggi informativi di cui un tempo alcuni godevano.

Sebbene questa ipotesi possa sembrare plausibile, in quanto la tecnologia ha indubbiamente reso le informazioni più accessibili, credo che si tratti più di una coincidenza che di un rapporto di causalità. Le informazioni non sono altro che un insieme di dati o di fatti. La saggezza, la principale componente delle competenze dei gestori, è invece frutto dell’esperienza e di conoscenze approfondite. Rappresenta la capacità di sintetizzare, dedurre e prendere decisioni accorte sulla base di informazioni aggregate. Come scrisse il poeta inglese William Cowper: “La conoscenza nutre l’anima, ma la saggezza le dà sapore.” Benché il divario informativo si sia assottigliato e potrebbe persino essersi chiuso, il divario di saggezza rimane significativo. L’abilità di trasformare le conoscenze in idee pratiche dovrebbe essere ancora ampia, nonostante le performance deludenti registrate dai gestori attivi negli ultimi 15 anni.

Se la causa non è l’erosione delle competenze, che dire dell’ampiezza dell’opportunità? La dispersione dei titoli e l’ampiezza di mercato sono cicliche. Anziché soffermarsi su grafici che mostrano misure di rischio idiosincratico inferiori alla norma o elevati livelli di correlazione azionaria tra coppie di titoli dovuti a fattori esterni, è possibile studiare questo concetto attraverso una lente più intuitiva, seppur forse meno convenzionale.

Viaggi spaziali e ampiezza di mercato: un parallelismo sorprendente

Pensiamo agli astronauti nello spazio. In un ambiente privo di gravità per un periodo prolungato, i loro muscoli iniziano ad atrofizzarsi; il loro corpo ha bisogno di un carico e, senza di esso, perde densità ossea. Gli effetti di un’atmosfera priva di gravità sono così dannosi che al ritorno sulla Terra gli astronauti devono essere sollevati e trasportati fuori dalla capsula di rientro, per poi essere sottoposti a settimane di allenamenti intensivi per ricostruire i muscoli atrofizzati.

I tassi d’interesse svolgono un ruolo simile alla gravità all’interno dell’economia. Si comportano come una resistenza portante, creando disparità di performance tra le aziende più in forma e quelle meno in forma. Quando la domanda di capitale supera l’offerta disponibile, o quando ci sono più mutuatari che risparmiatori, il costo del capitale aumenta, facendo salire l’asticella al di sotto della quale vengono scartate le potenziali idee di investimento, escludendo così i progetti meno sostenibili. Al contrario, quando l’offerta di risparmio supera la domanda di capitale, i tassi d’interesse diminuiscono, rafforzando l’attrattiva di varie opportunità di investimento. Questa dinamica aiuta la società a raggiungere un equilibrio, investendo il capitale in progetti che presentano una reale utilità economica. Come nel caso dell’atrofia muscolare in un ambiente privo di gravità, senza questo meccanismo di resistenza il capitale non viene investito a seconda dell’utilità che produce.

Sebbene i tassi d’interesse inferiori alla media prevalsi per tutti gli anni 2010 fossero verosimilmente imputabili a un eccesso di risparmio e all’indebolimento della domanda di capitali produttivi, le banche centrali hanno distorto il tasso naturale dei mercati dei capitali portandolo ai minimi storici. Tale distorsione è stata poi esacerbata dalle migliaia di miliardi di dollari di stimoli fiscali varati durante la pandemia. Questo periodo privo di attrito, architettato dalle autorità, ha prolungato la durata di vita di progetti di investimento e imprese che altrimenti sarebbero stati considerati non sostenibili o completamente eliminati. A nostro avviso, è stata questa prevenzione artificiale della resistenza e pertanto della perdita di capitale a sopprimere l’ampiezza del mercato. In quest’ottica, le difficoltà dei gestori attivi esperti appaiono cicliche e, probabilmente, imposte artificialmente.

Guardando al futuro: un ritorno delle opportunità

Sebbene non disponiamo di dati sul futuro, numerosi fattori suggeriscono una possibile svolta. Rispetto agli anni 2010, le aziende si trovano ad affrontare spese di manodopera, capitale e beni decisamente più elevate. Nonostante le banche centrali tentino di socializzare le perdite di capitale attraverso ulteriori tagli dei tassi, i deficit di bilancio pericolosamente elevati e il risveglio del mercato obbligazionario potrebbero agire come una nuova forza gravitazionale questa volta.

Molte cose sono cambiate rispetto agli anni 2010, e questa evoluzione darà luogo a risultati operativi ed economici divergenti per le imprese. Le aziende che offrono prodotti o servizi che i clienti effettivamente desiderano e di cui hanno bisogno saranno in grado di affrontare meglio questi cambiamenti, grazie alla capacità di fissare i prezzi oppure guadagnando quote di mercato. Le società caratterizzate da un’offerta sempre più obsoleta a causa della nuova concorrenza e dell’intelligenza artificiale dovranno invece fare i conti con una realtà ben diversa. Questa divergenza dovrebbe alimentare l’ampiezza di mercato e potenzialmente alterare l’attuale distorsione delle performance dei gestori attivi.

Le opinioni espresse sono quelle del o degli autori e sono soggette a modifi ca in qualsiasi momento. Tali opinioni sono fornite a mero scopo informativo e non devono essere considerate una raccomandazione sulla quale basare l’acquisto di titoli né una sollecitazione o una consulenza d’investimento. Non vi è alcuna garanzia che le previsioni si avverino. I rendimenti passati non sono una garanzia dei risultati futuri.